定增新规刚出台，乾照光电急推诸多细节均不确定的融资计划。而观察此前的募投项目，效应并不理想。新大股东入主后，公司营收持续下滑，但固定资产、在建工程大幅增加，加剧产能过剩，或将成为未来的业绩地雷。

　　最近涨势凶猛的乾照光电(300102.SZ)在2月20日晚间再次发布《股价异动公告》表示，近日，公司核心管理团队认真学习了中国证监会刚刚发布的再融资新规的内容，决定筹划非公开发行股票事项。目前，非公开发行股票的数量、发行方案尚不确定，募集资金使用可行性论证尚未开展，该事项存在不确定性。

　　事实上，乾照光电在资本市场已经融资了两次。2010年8月IPO募集资金13.28亿元、2015年11月定向增发融资7.95亿元，融资金额合计21.23亿元。上市之后，累计派现3.53亿元。加上上市以来到2019年年末，累计盈利近7亿元。

　　按理说，乾照光电的小日子应该过得还不错，为何新规一出台，马上就宣布计划融资？

　　而2019年年宝预亏2.65亿元的乾照光电为何股价暴涨？当然，股价上去了，在融资金额相同的情况下，发行的股票更少了。原来还处于亏损状态的大股东们一下子从浮亏到浮盈。

　　再融资有无必要

　　针对乾照光电新的融资事项，监管部门很快下发了关注函，要求公司对八大事项进行认真核查并作出详细说明。

　　其中，对第一件事项——开展再融资的必要性及合理性，乾照光电是这么说的：最近三年，公司积极在LED芯片各领域进行扩产，资金投入规模较大。公司投入的资金主要来源于自有资金及债务融资，导致公司负债规模增加，资产负债率也随之上升。

　　为支持公司战略发展，近年来公司加大投资力度和资本开支规模，资产规模和业务规模不断增加，日常运营资金需求也不断增加，除依靠自身的经营性现金流满足日常经营和产业发展的需要外，公司负债持续增长，财务负担不断加重，影响了公司盈利能力的进一步提高。

　　此外，随着公司新增产能逐步释放，公司业务规模将有所增长，流动资金需求也将随之增加。所以，公司需要通过非公开发行募集资金解决资金需求，优化资产的负债结构。

　　2016年至2019年，乾照光电的营业收入分别为11.50亿元、11.30亿元、10.30亿元、10.39亿元，营业收入呈下降趋势，这就是公司所宣称的业务规模不断增加？

　　套现不绝

　　2010-2011年，乾照光电还处于营收、利润双快速增长的时期，营业收入从2007年的7056.46万元快速增加至2011年3.77亿元，净利润从2210.58万元快速增加至1.78亿元，扣非净利润从2138.81万元增加至1.58亿元。伴随着业绩快速增长的，还有持股5%以上的股东快速减持套现。

　　2011年9月8日，郑顺炎、叶孙义均以30.03元/股减持200万股，合计套现1.2亿元，减持后均持有4.98%股份。

　　当年10月28日，第三大股东Sequoia Capital China II Holdings，SRL (红杉资本)以18.55元/股减持500万股，套现9275万元。11月1日，以19.84元/股减持500万股，套现9920万元。此后不断减持，至2012年12月24日收盘，红杉资本持股比例降至4.96%。累计套现近5亿元，加上现在还持有的市值上亿元的股份，红杉资本大赚。因红杉资本入股成本比较低，2008年3月，红杉资本以1022万美元(折合人民币7167.29 万元)增资入股。

　　2011年是被乾照光电视为公司发展历程具有重要里程碑的一年，是公司“再创业年”元年。对于可以套现的股东来说，这一年是套现元年。

　　第二年2012年，公司营业收入略有下降，净利润大降至1.08亿元。2013年营业收入大幅增加，但增收不增利，净利润还在下降。到了2014年盈利腰斩，只有5590.15万元，2015年亏损9021.13万元，2016年盈利4838.24万元。扣除非经常性损益，乾照光电业绩又少了不少。

　　虽然业绩越来越差，但创始大股东的获利还是非常之丰厚。

　　随着2013年8月12日解禁期满，公司创始大股东或早期股东邓电明先生、王维勇先生和王向武先生签订的《一致行动协议》也到期了。三人共同决定不再续签，单个股东持有股份的比例均未超过公司总股本的30%，乾照光电进入无实际控制人时代，为后来轻松套现奠定了基础。

　　第一大股东之一、持股16.97%的邓电明率先开始，2014年1月8日，以11.1元/股减持500万股，套现5550万元。1月9日，第四大股东、持股11.32%的王向武以10.40元/股减持300万股，套现3120万元。

　　为了更快套现，邓电明在2015年12月辞去董事长职务，王向武辞去副董事长、总经理职务。2016年7月25日，邓电明通过大宗交易以8.02元/股减持1500万股，套现1.2亿元。

　　第一大股东之一、持股16.97%的王维勇从2017年3月3日开始减持，第一次通过大宗交易以7.21元/股减持1240万股，套现8940.4万元。由于受到新规影响，减持的速度比其他股东要慢一些。

　　截至2019年9月30日，前三大股东已经套现走人，没有出现在乾照光电前十大股东名单中，IPO时的第四大股东王向武成了第十大股东，持股比例降至1.51%。IPO时的第五大股东叶孙义成了第九大股东，持股比例降至1.83%。

　　IPO完成后，前五大股东合计持股比例66.34%，而截至2019年9月30日，已经降至不足5%。前五大股东已经套现并赚了数十亿元。

　　与此同时，还伴随着董、监、高持续大动荡。

　　资本玩家入主

　　2016年5月开始，深圳和君正德资产管理有限公司(下称“和君资本”)通过旗下几家基金产品，一共耗资7.5亿元，合计持有乾照光电总股份的15.71%，成为公司的第二大股东，仅比第一大股东王维勇少0.31%股份。12月27日，王维勇减持450万股，将老大之位让给和君资本。2019年4月18日，王维勇最后一次减持，减持完毕后，不再持股。邓电明自从2017年年报以持股0.79%位列第九大股东后，也再没有音讯了。

　　入主不久，和君资本就描绘出了数十亿元投资、数十亿元的营收及数亿元净利润的美好前景。画饼、并购、融资是资本运作的三板斧。

　　2017年7月17日，公司公告将在原LED外延芯片的生产基础上，继续扩大LED外延芯片的生产规模，拟在江西省南昌市新建区投资50亿元(分二期投入)，建成可实现月产120万片(折2寸片)规模的蓝绿芯片生产基地；预计一期投资25亿元，建成可实现月产60万片(折2寸片)规模的蓝绿芯片生产基地。经测算，一期项目经过两年建设从第三年开始投产，年加工LED芯片720万片，年销售额17.1亿元，利润总额2.2亿元；财务净现值为正，项目投资回收期8年左右，经济效益良好。

　　2018年10月10日，公司公告，拟购买浙江博蓝特半导体科技股份有限公司(下称“浙江博蓝特”)100%股权，初步作价6.5亿元。但2019年4月，公司决定终止推进收购浙江博蓝特项目。

　　2018年11月，公司公告拟出资15.97亿元建设VCSEL、高端LED芯片等半导体研发生产项目，其中银行贷款8.51亿元，其余由公司以其他方式自筹出资，该项目由公司全资子公司厦门乾照半导体科技有限公司负责承办。项目预计2021年建成投产，2022年实现满产运行。项目投产后，预测达产后年销售收入9.66亿元，达产年利润总额2.37亿元。

　　一个项目两种说法

　　2018年2月，乾照光电披露发行可转换公司债券预案，拟为总投资25.07亿元的南昌基地项目(一期)募集不超过10亿元资金。项目于2018年年初开始前期工作，预计2019年7月可完成基础建设并开始试生产，2020年3月起实现满产。本次募投项目达产后，每年可生产芯片720万片(折2寸片)，达产年预计可实现年销售收入10.35亿元、利润总额2.07亿元、净利润1.76亿元。

　　这与2017年7月份披露的数据相差不小，之前披露的是，经测算，一期项目经过两年建设从第三年开始投产，年加工LED芯片720万片，年销售额17.1亿元，利润总额2.2亿元。

　　短短几个月时间，项目预计的营业收入就减少了7亿元，而净利润预计减少约1000万元，远远小于营业收入的减幅。投资金额没有变，产能也没有变，在营业收入大幅减少的情况下，净利润仅略微减少。不知道乾照光电这些数据是怎么测算的。

　　不过，乾照光电拟发行可转换债券被监管部门否决了。

　　但融资受挫并没有击垮乾照光电产能大跃进的决心。2018年1月，乾照光电南昌基地项目一期工程正式动工，截至2019年9月末，乾照光电南昌基地项目(一期)顺利达产。

　　投资15.97亿元建设VCSEL、高端LED芯片等半导体研发生产项目也在如火如荼地进行着。截至2019年9月末，该项目建设正在进行中。

　　前车之鉴之募投项目

　　虽然上述项目的效应，目前暂不明确。但可以观察公司此前的两次募投项目完成情况。

　　截至2016年年末，IPO募投项目累计实现的效益1.17亿元，七年时间才完成了本来一年就应该完成的业绩。且IPO募投项目效益稳步下降， 2010年、2011年，每年实现2000多万元。2012年至2014年，每年1000多万元。2015年仅114.27万元、2016年806.57万元。

　　对于实际效益远远不如预期，乾照光电给出的主要原因是，近年来LED行业产能迅速扩张、市场竞争加剧；全球金融危机以及国内经济不景气，行业的整体盈利能力有所下滑；公司红黄光LED外延片及芯片等产品价格和成本均出现下降 ，由于产品价格下降的幅度大于成本下降的幅度，导致相关产品的毛利率较公司首次公开募股时下降；由于高效三结砷化镓太阳能电池外延片的民用市场没有发展起来，产能不能完全释放。

　　2015年10月， 乾照光电非公开发行股票募集7.71亿元到账，投入总投资13.43亿元的LED蓝绿光外延芯片产业化建设项目。审计机构出具的《前次募集资金使用情况鉴证报告》显示，该项目于2015年12月完工，截至2018年9月底，产能利用率89.19%。2016年、2017年、2018年1-9月，该项目合计实现效益2.33亿元，已达到承诺的平均效益水平。

　　一个小细节是，这一募投项目2018年全年的效益并不比2017年差多少，但乾照光电2018年扣非净利润却比2017年减少了1亿多元。

　　2017年，乾照光电的蓝绿外延片及芯片(片)生产量为392.62万片，产能利用率93.48%；销售量352.27万片，实现营业收入6.07亿元，毛利率33.77%。2018年该项目生产量为453.9万片，产能利用率94.56%；销售量383万片，实现营业收入5.43亿元，毛利率25.51%。

　　这一项目2017年实现的营业收入只有原先预计的一半，实现毛利2.05亿元，比原先预计少了1.50亿元，但净利润却超过原先预计1000多万元，净利率从原先预计的11.60%飙升至22.77%。而2018年1-9月，营业收入及毛利率均出现较大的下滑，但净利润几乎保持同期的水平。

　　LED蓝绿芯片是典型的资本密集型、技术密集型，规模效应十分明显，规模越大上下游议价能力越强，单位生产成本往往越低。以LED蓝绿芯片为主业的华灿光电(300323.SZ)，2017年、2018年产能利用率分别为93.96%、92.74%，蓝绿芯片的营业收入分别为19.25亿元、16.29亿元，毛利率分别为31.41%、25.60%。

　　2017年至2018年，乾照光电的产销规模只有华灿光电的三分之一，但毛利率比华灿光电还要高。

　　业绩难乐观

　　2016年至2018年，乾照光电母子公司营收及业绩蒸蒸日上，增长快速，但合并数的营业收入不增反减，净利润却增加不少。主要子公司营业收入汇总数从2016年的12.69亿元增加至2018年的19.92亿元，母公司的营业收入从4.53亿元增加至6.33亿元，而合并数反而从11.50亿元减少至10.30亿元。母子公司汇总数占合并数营业收入的比例从149.73%提高至251.73%。换句话说，本来只有10.30亿元的营业收入，经过母子公司内部反复倒手，营业收入总规模倒腾至25.92亿元。

　　厦门乾照光电科技有限公司是营业收入最大的单一主体，2016年营业收入8.39亿元，占合并数的72.99%；2018年13.63亿元，占合并数的132.38%。虽然营收规模最大，但业绩却最为糟糕。2016年亏损2239万元、2018年亏损159万元。而2017年却没有披露该子公司相关数据，不知是无意疏漏还是其他原因。天眼查显示，该子公司2016年至2018年参保人数分别为47人、43人、0人。

　　2010年1月1日至2019年9月30日，乾照光电购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金49.08亿元(2016年1月1日至2019年9月30日为32.19亿元)，而同期的经营活动产生的现金净流入仅仅8.88亿元。大量的资金投入，导致固定资产、在建工程、负债大量增加。

　　截至2019年9月30日，乾照光电的固定资产净值28.81亿元、在建工程7.40亿元，合计36.20亿元，占资产总额的54.18%。短期借款8.61亿元、一年内到期的非流动负债1.62亿元、长期借款6.15亿元、长期应付款10.76亿元，合计27.14亿元，占负债总额的70.46%、占资产总额的40.62%。产能扩张告捷，但产量是否能充分释放？是否可以承受每年新增上亿元折旧费用以及数千万元的利息支出？

　　虽然乾照光电2017年、2018年，的净利润有好转，但自2016年以来，公司的营业收入已经持续下降，尚未有好转迹象。营业收入下降丝毫不影响公司扩张的野心。固定资产、在建工程大幅增加，加剧产能过剩，或将成为未来的业绩地雷。有息负债的大增，让公司背上沉重的利息负担。虽然2018年开始对研发投入进行资本化处理来减少当期业绩的压力，但不足以扭转全局。