中航光电是军工行业中为数不多的核心资产，拥有众多粉丝。尽管市场对于其业绩增长、新能源汽车业务盈利水平、增值税事项等等存在一定分歧，但公司在过去的两三个月里不断刷新历史新高。公司股价9月中下旬开始调整，最近路演的感受是大家对于光电存在一定的分歧，比如在当前估值下能不能涨？能涨多少？未来决定公司股价的主要驱动力是什么？我们试着解答投资者关注的几大问题。

主要观点

01

机构们配置中航光电主要买的是什么？

中航光电作为军工历史上的超级牛股，自2007年上市以来股价涨幅已经超过700％，我们此前复盘了光电历史股价表现的主要驱动力，机构们配置中航光电，主要买的是公司独有的四点特质：

第一，持续稳健的业绩增速和高ROE是决定公司股价的核心变量。无论是在2012-2015年的小票风格时代（注重想象空间），还是2016-2019年的“核心资产”时代（注重确定性），高ROE和高利润增速都是良好股价表现的核心因素，中航光电自上市以来每年营收和净利润都保持正向增长，且营收和净利润10年加权平均增长率分别为26.34％和24.43％，无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。

第二，聚焦主业，专心做好一件事很重要。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张，并未如部分公司那样发展双主业或新主业，专心做一件事让公司更了解产业未来方向，也更了解客户。

第三，军民合一卡位优势明显，民品大市场将提供可持续增长潜力。对军民合一企业来说，产品的技术特征是第一位的，用户性质则是第二位的。也就是说，企业更多地专注产品本身，至于客户购买是军用还是民用完全取决于需求。

第四，行业龙头公司，赢者通吃的局面会延续。行业龙头公司最大的优势在于收入（或订单）的可持续性和产品的市场竞争优势（具备一定得定价权），公司未来仍有望提高市占率，第一，通过提高技术难度和系统集成为客户创造新的需求。第二，军品定价改革背景下，吞并规模较小的配套厂商。

02

现在的估值到底贵不贵？

估值是一门艺术，中航光电历史上的PE Band大约在29-44倍之间，现在按照19年的盈利预测计算估值大概在36倍左右，不得不说现在光电的估值不便宜，站在当前时点，到底怎么看估值呢？

第一，核心资产享受更高的溢价，马太效应将加速体现。具备核心竞争力的细分行业龙头就是核心资产。无论是传统的制造业、消费行业，还是新兴产业，都能找到相应的核心资产。龙头企业从市场占有率、产品比较优势、品牌价值等多方面，必然具有一定的技术壁垒，这种技术壁垒一般在较长的时间有效存在，马太效应会加速体现，物以稀为贵，股市也一样，好公司一定是极少数，享有一定的估值溢价是正常现象。

第二，公司未来各项业务景气度都处在上升阶段，未来可以随着不断成长逐步消化高估值。尽管随着股价上涨公司确实出现了阶段性高估，但只要其拥有的核心竞争力没有弱化，未来还是可以通过公司的不断成长逐步消化高估值。

从基本面上来看，公司的各项业务都在向好。军工方面，明年是十三五的最后一年，军品订单和收入增速大概率只会比今年更好；新能源汽车方面，过去2-3年公司新能源汽车业务毛利率已经下滑很多，可喜的是公司今年在几大主流车厂渗透方面都做得不错，比如上汽、CATL等，新能源汽车业务毛利率不但稳住了还有了小幅上升；通讯方面，公司作为华为的金牌供应商，5G相关连接器和组件的价值量要显著高于4G，而公司在通讯方面很早就已经开始研发测试5G相关产品，明年通讯业务的产值和毛利率有可能比大家想象的都要好。

03

在当前时点买划算吗？

现在也有很多投资者关心，现在买入中航光电并持有是否意味着上涨的空间不大，性价比不高，怎么看待这个问题？

第一，按照现在定位买的话确定赚的是业绩成长的钱，估值切换或者市场风险偏高提高的时候也存在赚估值提升的钱。首先，可以赚公司每年业绩成长的钱。公司业绩成长是较为确定的，同时明年开始几大业务将迎来高景气周期，长期持股每年赚业绩成长也会取得可观的收益；其次，按照2020年的业绩预测计算的估值大约为29倍，四季度估值切换会存在估值提升的机会。此外，历史上来看，公司股价表现和电子、通讯的相关度越来越高，往往市场风险偏好高的时候，公司会同时受益于军工、电子、通讯等具备科技含量的行业估值的提升。

第二，配置同时需要考虑增量资金的偏好，价值投资正在成为主流，公司也不会出现幺蛾子。如果把2015年作为一个时间节点，2015年之前可能市场增量资金更多是由游资提供，炒题材股、重组股盛行，2015年之后，随着监管的深入和上市公司业绩爆雷，大家都被教育了，当前市场的增量资金更多是由理性的外资或者国内长线机构（国内的理财、险资、养老等中长期资金）提供，而未来随着外资规模增加和深度参与，确定性和价值投资的理念将更加深入人心。此外，外资最关心的是手中资金能不能实现“安全增长”，而国内中长期资金对于上市公司潜在风险的关注度也达到了前所未有的高度。中航光电本身的特质就是跟得住、基本不会有幺蛾子，这些特质很符合未来增量资金的喜好。

04

短期看，三季报会怎样？可转债不利影响是不是消除了？

第一，对于市场比较关注的三季报，我们预测公司的营业收入和利润增速或超过20％。我们看到，2019年上半年军品收入增速或与民品收入增速较为接近，相对于2018年显著改善，而三季度开始，随着军品的批量交付，高毛利率的军品收入占比或增加，公司利润增速有望进一步和收入增速匹配。

第二，转债强制赎回期抛压已逐步释放，关注难得的短期加仓良机。“光电转债”已经于2019年10月16日当天停止交易。“光电转债”停止交易后，所有债券持有人仍可在2019年10月29日收市前申请转股。根据公司公告，截止至9月底，光电转股数量为2045.29万股，剩余可转债余额为6.68亿元（668.47万张）。根据我们测算，公司1300万张可转债每张面值为100元，假设按照转股价格30.87元/股来测算相当于4211.21万股公司股票，我们认为公司因为转股导致的抛压或将在本周得到大部分释放，或将迎来难得的短期配置窗口。

盈利预测

站在当前时点，我们认为随着军工行业和5G业务景气度抬升，公司未来数年保持业绩高增长无忧，同时作为军工行业中为数不多的核心资产，公司依然会凭借确定性享有估值溢价。